图4：股权结构清晰，李卫平、施慧敏夫妇为实际控制人（截至2024年9月30日） 6
图46：雷赛无框力矩电机全自动化产线：无框电机利润敏感性分析（亿元） 25
成立于1997年，雷赛智能专注于为智能制造装备业提供运动控制核心部件及行业运动控制解决方案，产品覆盖了运动控制主要领域。1998年推出第一款PC运动控制卡，1999年推出自主研发的步进驱动器，并不断丰富产品线年，公司开始持续投入伺服系统研发，先后推出DB、DCS、ACS系列等产品。2007年后，公司BLM系列电机产品实现量产，2012年推出智能一体式电机，目前公司产品进入智能化总线系列，并布局了运动控制型PLC等产品。2021-22年，完成组织变革初步构建“平台型”经营管理体系，创新高端产品线年，打造“移动机器人”辅赛道，持续推进人形机器人核心零部件研发和量产，开启第三次创业。
控制器、步进系统、伺服系统三大主业。公司拥有控制器、步进驱动器、混合伺服
驱动器、伺服驱动器、步进电机、混合伺服电机、伺服电机、智能一体式电机等产品系列，主营业务可分为控制器、步进系统、伺服系统。
通用运动控制器及步进系统龙头企业。米乐登录入口公司未来将通过高端五相步进、多合一系列以及智能一体步进的拓展和放量，继续提升在步进市场的市占率。
稳步进军PLC/伺服系统市场。随着公司L7、L8高端伺服产品总体达到国外同类产
品技术水平，以及对大、中、小型PLC的技术突破，24H1期间PLC类产品收入增速超过80%，成功实现向客户提供“控制+伺服+步进”的整体解决方案。
新增机器人业务进展顺利。2024年以来，公司成功批量生产出高密度无框力矩电机、CD伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统。公司机器人相关产品功能和性能总体达到世界一流水平。
图2：公司业务主要覆盖运动控制领域 图3：主营业务收入拆分（单位：亿元）
股权集中，重视员工激励。李卫平直接持有28.08%股份，通过深圳市雷赛实业发展有限公司间接持有7.09%股份，其妻子施慧敏持有7.94%股份，夫妻二人合计持有43.11%股份，为公司实际控制人，股权较为集中。
图4：股权结构清晰，李卫平、施慧敏夫妇为实际控制人（截至2024年9月30日）
公司重视员工股权激励，公司未来业绩指引显雄心。公司于2022年发布股票期权
及限制性股票激励计划，涉及股票数量1333万股，占总股本的4.4%。覆盖公司管理、技术、销售的核心技术人员和骨干成员，激发组织活力。2024年公司将限制性股票回购价格由7.66元/股调整为7.54元/股，股票期权行权价格由20.07元/股调整为19.95元/股。
李卫平博士带队，核心团队经验丰富。董事长李卫平博士毕业于MIT（伺服技术即诞生于李总就读的实验室），曾任美国WSU州立大学、香港科技大学副教授，专业素质
研发创新体系组织架构完善。2012年引入IPD集成产品开发理念，创新性地拓展为IPDPI产品创新流程，以市场为导向，制定解决方案、开发对应方案的产品的全过程控制，高效研发。
管理层换脑+年轻化，赋能公司未来高速发展。公司2021年聘请向少华为董秘、总裁办主任（向总为控制博士，2006年至2021年先后担任华为战略与规划部高级营销经理、深圳发改委创新中心产业发展部部长等职务），协助开展初步计划的3年变革。目前，公司已具备“平台型”经营管理体系，铺垫未来十年的大发展。
借助优秀的“外脑”资源，实现对成熟企业的弯道超车。公司持续吸纳包括华为、汇川、欧姆龙等行业头部企业的核心成员，对雷赛现有的流程进行全面的梳理与迭代，覆盖公司治理、战略、营销、研发、供应链、人力资源等各个环节。
雷赛智能过去以直销为主，2022年直销+经销体系逐步展开，目前已确立“经销为主，合作共赢”的策略。公司过去以直销为主、经销为辅，直销收入占比93%以上，公
司的经销占比逐步提升，由2017年的5.4%增长到2023年的25.6%，24年全年公司经销体系收入占比超过5成，未来“经销为主，直销为辅”的策略将发挥更加积极的作用。
建立“行业+区域”销售体系，构建“行业带动区域、区域推动行业”有机组合，形成了覆盖全国的营销服务网络。直销队伍进一步聚焦战略性新兴产业和大客户，经销网络总体规划未来仍持续扩张；
“产品组合+解决方案营销”。公司从最初销售单品，到整体解决方案，到提供多工艺解决方案，业务过程不断演进、价值量不断提升，故雷赛通过调整销售策略及组织结构以适应变化。
三线年开始，进一步优化业务顶层设计，打造“行业线+区域线+产品线”的三线协同互锁共赢模式，产品线互锁行业线、协同区域线，更好
行业线：聚焦新兴行业，提供定制化工控方案。公司深耕电子3C设备、新能源、半导体、物流AGV、特种机床、工业机器人等多个行业，深入调研产业链趋势和行业痛点，将运动控制技术与行业典型场景深度融合，携手各方打造出细分机型解决方案和样板示范客户。
区域线：依托广泛销售网络，有效复制成功案例。公司在客户密集区域设立代表处，依托广泛销售和服务网络，对内代表客户反馈市场竞争需求、对外代表公司推动渠道合作并快速复制成功案例。
产品线：互锁行业线、协同区域线，营销效率最大化。公司产品线与行业线深度互锁，共同帮助大行业大客户提升设备控制水平和实现进口替代；同时协助区域线，推广新产品、了解新技术、攻破新客户。
营收整体稳步增长，利润受行业波动影响。2019-2023年营收从6.63亿增长至14.15
亿元，CAGR为21%，2024年公司体系变革成效显著，营收优势不断显现，公司营收增长提速。2019-2023年公司归母净利润从1.08亿增长至1.39亿元，CAGR为7%，我们预计随管理变革完成，利润增速大幅提升。
毛利率、净利率相对稳定，2023-2024年公司完成三线协同管理体系变革，销售研
发管理费用率显著下降。我们判断，随着公司在高端伺服市场持续耕耘，电机自产率的提高，机器人业务的拓展，以及规模效应的逐步显现，公司未来几年盈利能力将持续回升。
董事长为行业资深专家，团队研发实力雄厚。董事长李总1990年获得MIT机器人与自动化专业博士，是机器人行业的资深专家且研发水平顶尖，同时公司自创立以来一
直重视研发，秉持产品为王的理念，技术实力雄厚，同时专利数在工控企业中遥遥领先。
公司重视技术，研发费用率稳定在10%+。公司研发费用持续稳定增长，营收占比逐年提升，2023年研发费用达2.1亿元，研发费用率达15%，我们预计后续随公司在机器人业务的持续投入，研发费用率将保持在10%+。
图13：公司研发费用率逐年上升，保持在10%+ 图14：2024年末工控企累计专利数（项）
工控指的是工业自动化控制，主要利用电子电气、机械、软件组合实现，使用计算机技术，微电子技术，电气手段，使工厂生产制造更自动化、效率化、精确化，具备可控性及可视性。
运动控制是工控核心场景、运动控制系统是工业自动化设备的核心部件，可以使系统终端执行机构的位置、速度、转矩等输出参数准确地跟随输入量变化，运动控制是生产执行过程中实现精确定位、精准运动的必要途径。
运动控制系统主要由电气系统的控制单元（控制层）、驱动单元（驱动层）以及机械系统的电机部分（执行层）共同构成。控制层包括PLC、IPC、PC-Based等；在驱动
和执行层可分为伺服系统与步进系统，步进系统控制简单、成本低、可靠性高，而伺服系统定位精度高、动态响应快、稳定性好，因此更为高端。
从历史上看，2008年以来3轮上行周期，行业增长与制造业景气度、固投的关系明确，行业业绩的波动性高于股价的弹性。
第一轮四万亿大刺激：2008年四万亿+PMI自2008年历史低位后连续反弹，2010年工控行业增速创新高，2009年、2010年年初至年末超额收益分别达93%、72%。
第二轮房地产三年小周期反弹：2013-2014年持续超额收益，房地产投资2013年初有一定反弹+轻工业用电量增长+PMI持续位于荣枯线之上，行业略有增速，股价略有超额收益。
第三轮供给侧改革：2016H2开始反弹，制造业和房地产都是触底反弹，2017年行业景气度甚至接近2010年，指数反弹不明显，个股龙头业绩和股价表现优异。
第四轮贸易战扰动：2018Q2开始贸易战影响下游投资信心，工控行业增速开始快速下行，股价整体有所回落。
第五轮先进制造驱动：19Q4复苏、20-21年高增，21年中景气度最高，后增速逐步放缓。从房地产投资驱动到制造业投资驱动。
新一轮周期：有望于24Q4企稳、25H2开始向上态势。以传统行业需求上行为主导，新能源增速相对前几年放缓。
24年Q4仍处于需求筑底阶段，多个传统行业已现复苏态势：1）Q4OEM市场/项
目型市场增速为-1.4%/+0.6%（Q3分别为-4.3%/+0.1%），降幅进一步缩窄。2）分行业来看，24Q4纺织/包装/机床/印刷/注塑/食饮等受益于终端出海需求及内需逐步恢复。展望2025年，宏观经济改善方向明确，除新能源行业仍存在降速拖累，多数行业有望触底回升，驱动力有望由出海转为内需，行业转正恢复至0-3%增长。
内资厂商在品类拓展上均进展顺利，依靠“解决方案+性价比+服务”拓展客户，打破依靠单一“性价比”的竞争模式。除汇川外，禾川、伟创等厂商均具备“伺服+变频
+PLC”三件套，其解决方案足以与外资厂商同台竞技，相对OEM领域的日系品牌竞争优势更强。
“先硬再软”，硬的存量越多，软的希望越大。行业解决方案拓展到一定体量级之后，数字化方案才能去往外去推，下一个五年龙头汇川、中控与外资竞争或从“硬件解决方案竞争”迈向“数字化系统方案竞争”。
内资厂商行业覆盖度较高，单一行业带来的影响在逐步降低。1）从大的市场分布来看，多数企业处于OEM市场，汇川横跨两大市场，中控深耕项目型。2）细分结构来
看，原先行业较为集中的禾川（集中于新能源）、雷赛（集中于泛3C）、正弦（集中于建筑机械）也凭借更多的品类、更完备的解决方案而延伸至更多行业，分散化后经营稳健程度更高。
运动控制是工控自动化领域先进制造与机器替代的核心场景。运动控制是工控自动
化的核心应用场景之一，一方面是工控机器替代人工最核心的场景，另一方面由于大量应用在包括电子制造、锂电光伏、物流、工业机器人等先进制造行业。
2024年国内行业需求206亿，同比-2%，我们预计25年随内需复苏，行业增速有望恢复至0~5%。主要产品包括交流伺服、减速机、PC-based控制卡、编码器、光栅尺等（MIR口径）；广义口径还包括一部分PLC、步进系统等，空间估计稳定在300亿元左右。
伺服在先进制造领域应用较多，行业需求有望复苏。交流伺服应用在电子半导体、机床、工业机器人、锂电等先进制造的领域。根据MIR数据，2017年国内需求141亿
元、2024年需求206亿元，我们预计随光伏锂电影响减少+传统行业复苏，行业增速有望回升至5%左右。
市场格局方面，自主开发不可阻挡。早期日系厂商优势突出，但2020年以来内资开始加速替代，龙头汇川技术份额从17年5%提升到24年的28%，龙一地位显著；二
线国产品牌禾川科技、信捷电气、雷赛智能等也奋起直追，市占率各约5%，后续有望持续提升。长期看，我们预计伺服行业内资占比将超过80%。
图21：2017-2027E国内交流伺服市场规模（百万元） 图22：2017-2024年国内交流伺服市场格局（销售额）
十年耕耘，产品性能行业领先。公司2003年开始进行伺服系统研发，不断迭代。目前，公司伺服系统产品已经涵盖交流伺服、低压伺服、直驱伺服等，功率成功拓展到
7500W，且在响应性、易用性、编码器性能等方面达到了业内领先水平。同时，公司电机编码器均实现自研自产，提升伺服系统整体性能并大幅降低成本。
紧抓先进制造新兴市场机遇，伺服系统营收市占率持续快速提升。公司紧抓电子制造、机器人等先进制造领域，实现营收持续快速增长，由2020年的2.1亿元增长到
2023年的5.3亿元，CAGR达36%。同时根据MIR，公司伺服市占率由2019年的1%增长至2024年的4%，我们预计未来随着公司下游行业进一步拓展，市占率有望进一步提升。
过压、欠压、过流、过载、过热、过速、主电源输入缺相、再生制动状态异常、位置偏差过大、编码器反馈错误、制动率过大、行程超限、EEPROM错误等
、电压不足、过速度、超载、过热、过电流、编码器异常等。软件错误：位置偏差过大、指令脉冲分频、
过电流、过电压、电压不足、过载、主电路检测异常、散热器过热、电源缺相、过速、编码
PC-based运动控制器：向高性能、多轴同步、智能化、自适应控制方向发展，内资已占据主导份额
中国运动控制器行业将向高性能、多轴同步、智能化、自适应控制方向发展，并通
过支持工业互联、模块化设计和云边协同提升灵活性和效率。同时，紧凑型和低功耗设计将满足轻量化与绿色需求，助力智能制造、机器人与自动化装备的广泛应用，为工业升级提供关键技术支撑。
发力中高端，PC-Based市场内资企业已占据主导地位。在国内的PC-Based控制卡市场，高端市场由美国泰道、翠欧等外资品牌占据，但国内品牌逐渐向中高端发力，外资品牌市场份额呈现萎缩态势。根据MIR，2021-2024年PC-Based控制卡市场规模稳定
于30亿元左右，2024年前三供应商倍福/固高/雷赛市占率分别18%/7%/6%，下游格局相对分散，但整体内资份额持续提升。
图25：中国运动控制器行业发展趋势 图26：国内-PCbased控制卡市场份额（销售额口径）
性能指标具体演进多轴同步控制随着机器人、自动化生产线的复杂化，多轴运动控制技术将更为普及。新型控制器将支持更多轴的实时同步控制，并提供更灵活的多自由度运动规划能力。高性能与实时性提升运动控制器将进一步优化处理器性能和算法效率，提升响应速度和控制精度，满足高速、高精度设备的需求，尤其在高端制造业和半导体装备领域。网络化与工业互联
随着机器人、自动化生产线的复杂化，多轴运动控制技术将更为普及。新型控制器将支持更多轴的实时同步控制，并提供更灵活的多自由度运动规划能力。
应速度和控制精度，满足高速、高精度设备的需求，尤其在高端制造业和半导体装备领域。
小型PLC下游与伺服接近，通常搭配伺服销售，同时对系统、工艺要求不及中大型PLC，内资替代更为容易。PLC多与伺服系统组成运动控制解决方案，下游重叠较多，根据MIR数据，国内小型PLC市场规模从53亿（2017年）到68亿（2024年），
CAGR为4%。24年开始，电子制造复苏明显，包装机械纺织机械等传统行业也有支撑，我们预计未来几年行业维持3%-5%的增长。
市场格局方面，内资逐步从小型PLC市场挤占外资份额，自主开发不可阻挡。PLC在自动化场景中重要性高而成本占比较低，因此粘性更强，此前市场由外资主导，近年内资逐步突围，市占率逐年小幅提升。
图27：国内小型PLC销售额（百万元） 图28：国内小型PLC市场格局（销售额）
运动控制卡根基深厚，性能领先，PLC产品进展顺利，打造完善解决方案。公司自
1998年推出国内首款PC-Based运动控制卡以来，持续深耕该领域，凭借高性能产品和完整解决方案，逐步在国内市场占据重要地位。目前，其控制卡产品在国内市场份额位居行业第二，广泛应用于3C、PCBA、半导体、光伏、锂电等高端制造领域。此外，公司2020年成功开发PLC产品，并在电子半导体行业逐步拓展，小型PLC投产1年后销售突破万套，同时中大型PLC也已成功应用。性能方面，公司运动控制起家，性能全面比肩国际一流，24H1公司控制技术类产品营收1.21亿元，同比+35%，未来随着解决方案的逐步渗透，板块业务有望持续增长。
步进系统：运动控制环节之一，相比伺服性能差但价格低。步进系统主要由步进驱动器和步进电机组成，主要用于低负载/恒负载的低速工况，在控制精度、运行性能、速
市场稳定，行业集中度较高。步进系统市场整体呈现基本稳定态势，根据中国工控网预测，2021-2022年中国步进系统市场规模维持在9-9.5亿元（仅考虑工控领域）。我国步进系统市场以内资品牌为主，市场集中度不断提高，如雷赛智能、深圳研控、鸣志电器等国产品牌已占据整个市场份额的90%以上，东方马达和百格拉等外资品牌则在部分高端应用环节应用较多。
我们预计步进系统未来应用有望扩展到无人零售、医疗检测、智能仓储、安全监控、智慧社区等领域，预计未来市场规模增速保持在0-5%。
图31：国内步进系统市场格局（2019A） 图32：国内步进系统市场规模（亿元）
自研算法，性能领先。公司自1999年推出步进驱动器以来，持续研发耕耘，核心算法自研，实现产品性能的国际领先。同时，公司也是国内第一家实现闭环步进驱动技
术的企业，通过采用编码器配合控制算法，让步进系统具备了伺服闭环的特性，提升系统精度。
耕耘电子制造领域，营收整体稳增。在智能制造趋势下，公司把握半导体、消费电子等领域机会，做稳步进基本盘，实现营收稳定增长。2020-2023年公司步进系统营收由4.95亿元增长至6.61亿元，CAGR达10%。
人形机器人主要有三大类执行器，两类电机。根据国内外目前主流的人形机器人方案，主要有三大类执行器：旋转执行器（应用于肩膀、手肘、髋部等）、线性执行器（应用于大小臂、大小腿等）、空心杯电机模组（应用于手部）。其中，无框电机凭借结构紧凑、输出力矩高、堵转情况下仍能连续运转等特性，是目前旋转线性执行器的最优选择；而空心杯电机凭借体积小、转矩密度高、能量转换效率高、响应速度快等特性，是目前灵巧手的主流方案之一。
无框电机市场规模、应用范围较小。无框力矩电机市场应用80%集中于机器人，其次应用为通用机械、医药、航空航天等，根据智研咨询，2023年中国无框力矩电机市场
规模约2亿元，我们预计后续随人形机器人的爆发，市场规模将爆发式增长。竞争格局方面，目前国内无框电机产品已可对标海外龙头如科尔摩根，工控、电机企业纷纷布局该产品，目前国产市场份额已超50%。
图37：中国无框电机市场规模（亿美元） 图38：国内无框电机市场格局（2022A）
空心杯电机市场集中度高，内资加速布局中。与无框电机类似，空心杯电机主要应用医疗、航空等领域，全球市场规模为十亿美元级，根据智研咨询，中国空心杯电机行业规模不断扩大，2024年我国空心杯电机市场规模约为3.2亿美元。格局层面，海外头
部企业历史积淀悠久，技术积累深厚，行业地位较高。2022年全球空心杯电机CR5为67%，前五名企业包括MaxonMotor、Faulhaber、Portescap、AlliedMotionTechnologies及NidecCopalCorporation。空心杯电机市场集中度高，以海外三大家为主的企业占据主要市场份额。目前国内企业纷纷推出相关产品，但生产效率及线圈质量较国际先进水平仍有一定差距。
图39：中国空心杯电机市场规模（亿美元） 图40：国内空心杯电机市场格局（2022A）
人形机器人无框电机空心杯电机弹性测算。根据我们测算，2030年全球人形机器人用无框/空心杯电机市场规模分别为578/540亿元。
围绕运动控制，产品思路递进。公司从2018年起持续耕耘机器人行业包括AGV/AMR以及协作机器人等领域，为协作机器人客户开发成功高性能圆环型驱动器。2023年11月公司亮相德国SPS大展，推出空心杯电机及微型伺服驱动器，后续又推出FM1、FM2系列高密度无框电机、CD系列机器人专用伺服驱动器、并与德国知名自动化公司Synapticon合作研发RM系列关节模组等，由驱动器拓展至电机（无框空心杯）
再到关节模组，目前已具备包括无框力矩电机、驱动器、编码器、米乐登录入口空心杯电机、关节模组的完善产品矩阵。
功率密度、温升控制等核心性能上均已实现国际领先，同时空心杯电机在转速、转矩、功率等性能比肩国际。
成立“上海雷赛机器人”“深圳灵巧驱动”分别专注于无框空心杯电机的研发生产：
上海雷赛机器人科技有限公司成立于2024年2月，专注于高密度无框力矩电机、
CD伺服驱动器、中空编码器等人形机器人零部件及模组的研发、生产和销售，并已实现了FM1、FM2系列高密度无框力矩电机的成功量产，年产能可达30万台。此外，公
司已与德国知名自动化公司Synapticon联合开发成功关节模组产品，在11月德国展会获得广大客户的好评，助力公司开拓海外机器人客户。
深圳市灵巧驱控技术有限公司成立于2024年12月，重点研发、生产和销售公司的
无刷空心杯电机、驱动器、编码器和解决方案。公司无刷空心杯电机采用马鞍型全自动
绕线技术、一次成型，具有转矩特性好、功率密度高、转速范围大、使用寿命长等众多优点，总体上达到世界一流技术水平。同时，公司空心杯电机已经成功量产，年产能12万台。未来，我们预计公司将凭借空心杯电机优势，拓展灵巧手解决方案。
技术底层通用，已累计供货超万台。关节模组中的无框电机需搭配编码器、驱动器，本质上是一种伺服电机，与公司原本生产的伺服电机的产线可以共用。公司具备大规模生产能力，同时伺服系统位居内资第二，规模效应显著。同时，公司已与近百家机器人公司（包括协作、人形机器人）测试和试用我司产品，产品功能和性能得到市场和客户的广泛认可，并已经取得若干规模商业订单，累计供货超万台。
PC-Based积累深厚，机器人小脑潜力无限。基于公司自身多年来在运动控制技术
领域和PC-Based控制卡等相关产品的积累和经验，已启动通用机器人运动控制系统（俗称“小脑”）相关的市场调研和产品规划等工作。
图45：成立子公司负责无框空心杯电机的研发生产 图46：雷赛无框力矩电机全自动化产线
敏感性分析：无框空心杯电机为公司带来巨大利润弹性。中期看，假设人形机器人量产100万台，其中无框电机/灵巧手解决方案单价500/10000元，中性测算下无框电
机、空心杯电机市场份额/净利率分别为15%/10%、10%/15%，可为公司带来2.3亿元、
图47：无框电机利润敏感性分析（亿元） 图48：灵巧手解决方案利润敏感性分析（亿元）
控制技术类-控制卡控制器：公司在此领域深耕多年，技术壁垒深厚，同时产品毛利率高位稳定，我们预计公司2024-2026年该业务收入分别为2.6/3.4/4.3亿元，同比
步进系统类：该业务为公司基本盘，产品性能优势显著，下游需求稳定，公司市场份额稳定，我们预计公司2024-2026年该业务收入分别为6.9/7.4/7.8亿元，同比
伺服系统类：公司历经多年耕耘，24年实现份额内资第二，下游持续拓展，预计未来保持强劲增长，我们预计2024-2026年该业务收入分别为6.9/9.4/13.1亿元，同比
盈利预测与投资评级：我们预计公司24-26年归母净利润为2.10/2.82/3.68亿元，同
比+52%/+34%/+31%，对应现价PE分别为73x、55x、42x。公司业务涉及工业自动化及人形机器人，故选取相关公司汇川技术、三花智控、宏发股份、伟创电气作为可比公司。可比公司2025/2026年PE均值为32/26倍，长期来看，工控行业自主开发空间广阔，机器人业务带来大幅弹性，维持“买入”评级。
宏观经济下行风险：公司所在工业自动化行业与下游制造业经济周期密切相关，宏观经济下滑导致制造业景气度下行，从而影响制造业固定资产投资，导致工控行业需求下滑，可能对公司的经营业绩带来影响。
市场竞争加剧：工控行业竞争充分，参与者众多，其中不乏外资一线巨头企业，如果市场竞争加剧，可能对公司的经营业绩产生不利影响。
原材料价格不稳定，影响利润空间：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影
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